》除權息與時間差-----

執筆者: 林士農•元大期貨(股)公司 經理事業部專業襄理

期指逆價差的套利白日夢？！

在94年年中時許多投資人都發現了台指期貨市場上，有一件與往年的情況十分異常的現象，就是台指九月的合約，或者說是七月，甚至六月的合約，都含有非常大的逆價差（與現貨比較為正基差），其中以六月三日的開盤價來計算的話，六月台指與現貨存在74.78點的正基差（註：基差=現貨價格–期貨價格；價差=遠月期貨價格–近月期貨價格），七月台指與現貨存在174.78點的正基差，九月台指與現貨更存在252.78點的正基差，而六月台指與九月台指也存在了178點的逆價差，可說是在近期區間整理的行情中，十分異常的現象，因此市場上吸引了許多想無風險套利的投資人，想要利用這個價差空間領到市場上的錢，而到底市場是不是有這種好康的事發生呢？

理性觀察與思考是首要功課

首先，投資人在衝進市場之前，應該先了解，逆價差為什麼這麼大？原因在哪裡？而且為什麼這麼長的日子裡，這麼大的逆價差並沒有快速的收斂？這些問題，是一個成功的投資人必須先釐清的。而我們可以查到，在2004年十一月一日，以開盤價來比較，94年九月台指合約就已經有120.65的正基差了，這也是跟往年比較起來十分異常的，但由於市場上投資人較少觀注遠月的期貨商品，加上未平倉量在當日只有8口，因此並不會特別引人注目，而我們持續觀察下去，逆價差是逐漸放大，未平倉量也是逐漸增加，尤其在今年4月13日過後，未平倉量超過3000口，逆價差也放大至130點以上，這顯示這麼大的逆價差，或者說是正基差，是被市場認可，也是合理的存在的，不是錯價或下錯單造成的。

原因何在？

其實在2004年的中華電信股票除權息時，由於中華電的高股利政策，除息當天，台灣加權指數就下移了22點多，這還是2004年報上的要聞，所以我們可以很快的了解，今年的逆價差這麼大，大多是和除息有關，而這是由於加權指數的計算方式，可以發現：當除權時，總體市場的總市值是不會變的，所以加權指數的平盤價是不會往下調的，但配現金股利時，等於是從市場拿部份錢出來，發還給投資人，所以加權指數的價值自然要向下調整。投資人一定記得，去年底今年初台積電宣佈改成高股利、低股息的政策後，曾是當時大盤重大的利多消息，也增加了台積電當時的外資買超張數，更拉大了與以配股票為主的聯電股價差值，在此之後，市場開始出現外資較認同以配現金為主的政策，所以外資對於配現金股利高的公司股票，都較願意加碼買超，市場更以高配息股或高定存股來稱呼這些股票。因此，今年許多上市公司似乎有將往年以配股為主，改成以配息為主的政策，以利吸引國際上的資金買盤進駐，就算不願意放棄配股政策的公司，也開始出現，配股配息並行的政策。所以今年不同於往年，出現較大的逆價差也是很正常的。

配股、配現金，熟優？

台灣股市自民國七十年代中後期的飆漲開始，市場一般投資大眾，都是偏好配股票，因為在那個狂漲、飆漲的年代，手上的股票是愈多愈好，甚至有笑話是說連營業員下錯單，買錯股票都能賺到錢。更有一次聽人說到，他的朋友中有一個人是在那個年代的股市賺最多的，原因居然是因為不小心把股票弄丟了（那時還沒有集保制度），需要申請補發，而在補發前是不能賣的，結果8個月後才補發，因此等多抱了股票8個月，因此大賺特賺，以上的小故事，都是說明在那個多頭的黃金年代，有股斯有財，所以大家都喜好配股是愈多愈好。但隨著股市的成熟，經濟景氣的衰退，再加上經歷幾次的大空頭，台灣市場的投資人也發現，配股政策若長年執行下去，隨著股本的不斷膨脹，股利一再被稀釋，填權的機會似乎也一年比一年低，買股票要賺錢好像變得比以前更加困難。而在國外的學術研究也明白說明：配息的確是比配股好的。這是因為無論配股或配息，實際上，投資人的帳戶總市值都是不會變的，因為配股是把股數增加，股價降低；而配現金是把股價降低，差值以現金的方式轉入投資人戶頭裡，事實上兩種方式，對投資人說，錢都是沒有多也沒有少的。但兩種方法最大的差異就是配股會使投資人持股增加，也就是股數增加，因此，一樣下跌一塊，投資人損失就超過一塊，所以投資人的風險也就增加；但配現金卻不會造成投資人手中持股數增加，所以一樣下跌一塊，損失跟除息前是一樣的，也就是投資人的風險並不會因為配現金而提高。所以，理論上說來，兩種方法對投資人來說，是不會造成投資人的利潤因此增加，而風險卻因配股而增加，尤其在近幾年來，填權的機會更是少有的情況下，配息政策更是優於配股政策，所以若在相同基本面的情況下，願意配現金的公司，其股票較配股公司具吸引力，那也是無庸置疑的。

未來幾年逆價差是否也會年年大幅逆價差？

承上所述，我們理性思考就能得知，往後，只要基本經濟景氣良好，公司有賺錢，配股息的情況就會大致如同過去幾年的情形，因此，未來幾年九月的台指，擁有很大的逆價差，在景氣繁榮的情況下，預料將成為常態。但若景氣衰退或蕭條，公司無論配股或配息都不容易，但景氣不好時，股市通常也是空頭走勢，逆價差因此也會是常態。所以投資人將來面對九月台指的逆價差，應以平常心看待。

無風險套利也是白日夢？

經過前面的分析，現在唯一的問題，就在於能不能利用這個現象，進行無風險套利？而大部份市場投資者第一直接想到的，就是空近月，買遠月的，做價差收斂的組合，但經前面的分析，可說明價差沒有一定要收斂的道理，而實務操作上，就會出現在期貨合約進行換月時（例如：6月結算前，回補6月的空單，再佈7月的空單），就會出現回補在高點，再空在低點的情形，導致整個價差是看得到卻吃不到。而投資人最想了解的就是難道沒有其他的套利方法嗎？而目前有辦法套利的方法就是如同大型法人，手上有大量的現股，同時在九月期貨合約上市開始，就去放空期貨。之後配息時現股總市場加上配的現金，可說是資產不變，但九月期貨合約與現貨間的基差會因除息而放大，這時期貨就會把這基差賺進來。而如果股市走大多頭，期貨也能當作現貨的避險部位，期貨的虧損都能由現貨來補，所以這才是真正的無風險套利，除此之外，目前可說是沒有其他的無風險套利模式。

解開台指選擇權時間價差之迷思！

除了發現了台指期貨市場上，有很大的逆價差之外，一定也注意到了，台指選擇權市場上，也出現了一個怪現象，就是同履約價的買權，九月合約居然比六月合約便宜！這種現象尤其在5200點的買權更是明顯，我們以2005年6月9日的收盤價來比較，5200點買權六月合約收盤是920點，但5200點買權九月合約收盤卻只有725點，竟然低了195點，這跟一般書上所言，遠月同履約價買權因時間價值遠大於近月，所以權利金也會高於近月同履約價買權，是完全相反，而且價差還非常的大。也因此吸引了許多投資人想從中套利，甚至出現利用期交所定的減收保證金規則，想免費下單，甚至出金的問題，以下我們分別來探討。

時間價差有利可圖？

首先，我們依照教科書上，畫出這個策略的到六月結算時的損益圖，如附圖一，我們可以發現，在6月16日之前，從4700到5700的區間，在圖上都是賺錢的，而在計算後，發現即使六月漲到6200結算，並同時平倉九月的買權，仍有9625元（每一組，且不計交易成本）的利潤，而交易此組合策略，因可適用期交所時間價差保證金部份減收的規定，是不用繳交任何權利金，只要付手續費跟稅金就能下單。此策略可說賺錢機率很高（獲利區間相當大），且報酬率更是接近無限大，可說是無本兼無風險生意。

天下有這等好康！？

深入思考其原因，很快就能明白，這是因為9月的台指與6月的台指之間包含著相當大的逆價差，以今年6月9日收盤價來比較，就有215點的逆價差，而台指選擇權的價格，因為可以跟台指期貨進行套利，其間有著一個平價公式（Call-Put Parity），所以台指選擇權的價格會跟台指期貨非常相關的連動，這也就解釋了，當台指9月合約價格遠低於6月合約，9月深度價內買權價格，比6月深價內買權價格低，是一個正常且合理的現象。

無風險套利空間在哪裡？

而在附圖一之中，我們可以發現在5200結算，會得到最大獲利，之後如果往上漲，那將會減少獲利的部份，所以當我們在6月9日收盤時（台指以6125收盤），要達到最大獲利，是必須要向下大跌，所以整個策略是個偏空的策略。我們也可以換個較專業的角度來思考，6月的買權Gamma是比9月的同履約價買權Gamma大的，換句話說，當行情上漲時，6月5200買權漲的會比9月5200買權漲得多的，而賣6月買權，買9月買權的策略就會出現賺少賠多的虧損狀態，但若到6月結算時台指指數都不動，因為6月與9月同樣是5200履約價的買權都是深度價內的選擇權，其theta都趨近於零，表示6月與9月5200點的買權已經可以說是只有內含價值，沒有時間價值了，所以可以說是不會有時間價值自然遞減的情況發生，所以帳戶上可說是沒有損益，沒賺沒賠，所以整個策略無庸置疑的是偏空的策略，並非無風險套利組合，而這也是時間價差策略本身的特性。

天下沒有免費的午餐！

而除了戳破無風險套利的白話之外，當時期交所的保證金計算制度，更是本案的熱門焦點，依期交所的規定，買遠月空近月同履約價的選擇權，最少只需要收遠月減去近月權利金的差額，而今年的超大逆價差衍生出來的問題，造成差額居然是負值，投資人只要付出手續費跟稅金，就能建立部位，甚至用很少的錢，就能做個幾千組部位，造成數家期貨商風險控管出現問題，先前上報的陳姓夫婦一案，就是最好的例子。除了客戶建立部位後立即出金的漏洞外，市場上甚至出現業內人員在跟客戶說明風險時，竟以為時間價差組合最大風險就是權利金差額，之後當然造成與客戶間的糾紛。而以上這些情況，依期交法規定，期交所只是訂定應收原始保證金的最小值，期貨商得依客戶信用程度、公司風險控管考量，調高保證金的收取數值，而市場上目前多數期貨商也已經採取了新的風險控管措施，唯有如此，才能讓時間價差策略回歸操作基本面，投資人也有一公平合理的投資環境。

夜市地上的千元大鈔！

在這裡一定有許多投資人不認同這麼大的價差，卻不能直接進行無風險的價差收斂套利。但我們可以由逆向思考的觀點來看，大家都知道，夜市地上若出現一張千元的大鈔，是不必彎腰去撿的，因為夜市人來人往，都沒人撿，那一定是假鈔。同理可證，今天市場不就跟夜市差不多，200點的逆價差就跟千元大鈔是一樣的意思，這麼大的逆價差，若真的能無風險套利，那全市界的錢早就全衝進去套利了，套利空間一瞬間就被套光了，也就不存在了，怎麼能像現在這樣一直存在已經超過半年？所以，我們可以確知，這是沒辦法無風險套利的，投資人也應從此事更深刻了解，市場上的變化，都是有跡可尋，都是合乎市場邏輯的，而若能將理性思考，加入投資的習性當中，成為人生的一部份，相信對投資人的財富累積，會更有幫助的。

降低風險的價差的價差策略！

大家都明白，逆價差是由於6月與9月間的股票除息所造成的，因為加權指數會因為股票除息而出現點數自然減少的情形，所以可以很明白的指出，當趨勢為區間整理，價差不受趨勢的影響時，價差變化可以說完全是受除息日的影響，也就是說，除息的日子是在哪一天，就會決定兩個月間的商品之間的價差是多少。

7、8月價差？

而台股除權除息的日子，有經驗的人都了解，大多在6月至9月之間，而這3個月間的日子，除權除息又多從6月中開始，七月中為密集除權息的時區，八月中到九月為除權除息的尾聲，所以可以明白的推測而知，七月台指合約與加權指數的價差，會比其他月份合約與加權指數的價差來的大，而市場實際上也很早就反應了這個情況，但如之前所述，除權息的日期會影響價差，而若除權除息的日期在近期所有變動，而且這個改變是突然發生的，市場未事先預期到的，那價差也就有所變動了，而且這個變動就是我們在理性預期下的利潤了。

價差變化的奧秘！

所以，當除息日，尤其是大型權值股的除息日變動，如果是提早除息日，那就會把這股票本身對加權指數所造成的逆價差，往前面的月份移動，例如本來是在8月初除息的，若改成在7月21日（台指7月合約結算日）之前除息，就會把7、8月間的它造成的逆價差轉到7月台指合約與加權指數間的逆價差了，也就是會造成7、8月台指合約的逆價差縮小，而且同時7月台指合約與加權指數的逆價差放大的情況；那反過來，如果是權值股延後除息日，那就會造成7、8月台指合約的逆價差放大，且同時7月台指合約與加權指數的逆價差縮小的情況。所以我們就可以依照對各大上市公司除息日是否會提早或延期的分析，來搭配適合的價差策略了。

提早？延期？

但是公司要提早或延期事實上也只有公司的經營管理階層才能確知，而一般投資人可以換個角度來推論，在2005年我國貿易順差一度下降，上半年縮水至5.5億美元，雖然主因是油價大幅上升所致，但比較同為依賴進口能源的亞洲四小龍或是中國大陸、日本等大型經濟體的外貿表現，多是成長，僅我國衰退，所以可想而知其實我國的企業在大環境不利的情況下，即使經營良好，獲利持續成長，但也對於未來的前景多所憂慮，而經營不善的公司更是擔心股東會及未來財報的表現，所以大體上對於未來，大部份的公司都較為保守，反應在股東會、除權除息的態度，也會較為保守，也就是說公司經營階層可能會較希望晚點配現金出去，幫公司多留些可運用資金，或是多賺點利息，所以可以合理的推測，今年延期除息日的公司應該會比較多，而實際上，的確，中華電信在上個月宣佈延後除息的日期，也造成價差的擴大，而從2005年6月17日到7月14日的價差變化如下圖所示。

趨勢風險與流動性風險

看到上圖，很多人一定想了解為何在後半部，價差似有收斂的趨勢，而圖上的粗黑線（價差平均值）也能發現，價差平均值從-60附近擴大到近-80，又回到近-70，說明價差在後段是有收斂的趨勢。而最主要的原因就是在7月初開始，趨勢開始轉為偏多，漲了又漲，所以台指近遠月的價差開始要從空頭排列轉為多頭排列，也就是逆價差要漸漸轉為正價差，而在這個過程中，自然會使7、8月間的逆價差縮小。所以我們可以很清楚的了解，當我們操作價差發散的策略時，多頭趨勢是不利的，而空頭走勢時由於逆價差有擴大的現象，對於價差擴大策略的利潤更有增加的效果，而在區間整理時，價差發散策略也能賺到當權值股延後配息所造成的價差擴大效果，所以在實務操上，趨勢的變化也是必須考慮的重點。
另外，實際上操作必須考量到的是部位流動性的問題，因為市場上遠月的台指合約加上小台指合約的量是非常少的，一天大約成交幾百口，而且買賣價掛的差距實在非常的大，實際上要操作價差套利，必須目不轉睛的盯著螢幕，看機會是否出現，而且委買委賣口數必須足夠，否則很容易發生滑價問題，而又因為成交量小，滑價可能滑的多，對於套利本身賺的就不多的情況下，更是要避免的作業風險。

Are You Ready？

整個策略大概就是如此，各位投資人是否躍躍欲試呢？要獲取市場的利潤方法無他，就是靠自己的收集資訊並且合理解讀，再加以審慎分析致勝之道，才能賺到市場中別人賺不到的利潤，而往後的7、8月價差是否也有類似的價差套利空間？就要依賴各位精明的思考能力去判斷了，畢竟完全靠自己釣到魚，所得到已經不只是那條魚，而是日後長久能不斷釣到魚的能力。